房地产投资信托初探

摘要： 房地产信托的概念和形式关键词： 房地产 投资 信托

在美国，所谓的“ 证券化”多半是指资产担保证券，而房地产投资信托则基本上是指透过组成公司的方式，拥有并管理房地产，并不冠以“证券化”之名。与此相反，在我国台湾，无论是学术界，还是立法界，都达成一致意见，即将房地产投资信托与资产担保证券均视为一种“证券化”的形式，故分别以“房地产证券化”与“金融资产证券化” 称之。无论是美国的认定方式，还是台湾的认定方式，其实质的操作原理基本上是一样的，而且这两种认定方式都承认它们发行的凭证属于证券的范畴，形式上的说法只是传统习惯的沿袭。就本文而言，为了说明问题的方便，综合了美国的概念和台湾的认定方式，即房地产证券化包括了房地产贷款担保的证券化（Mortgage Backed Securitization， 简称MBS）和房地产投资信托（Real Estate Investment Trust， 简称REIT ）。本文将对REIT作探讨。

一、 REIT的概念界定。

REIT 应当包括两个内容：一个是资金信托，另一个是房地产资产信托。前者是由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益。后者则是由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以此实现受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、租息及其他收益的权利。

由此可见，REIT 中的资金信托与房地产资产信托是有区别的：首先，信托财产和信托性质不同，前者的信托财产是资金；后者的信托财产则是房地产或房地产相关权利，例如房地产抵押权、房地产租赁权等等。因此，前者是信托种类中的资金信托，只是因为投资方向为房地产，所以才列入REIT的范围；后者是真正意义上的房地产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。其次，信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资者既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到证券市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。再次，投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为房地产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，它可以自由选取房地产项目。最后，信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。在现实生活中，人们可能还会混淆 REIT与MBS的概念，因为，在MBS中存在着一种情况：银行把房地产抵押贷款以信托的形式委托信托机构发行受益证券，这其实就是REIT中房地产资产信托的一种，REIT和MBS的交叉部分也只限于此，除此之外，两者有更多的区别：首先，MBS中的资产转让往往通过买卖关系达到“真实销售”目的，信托在MBS的运用只占少数。其次，MBS的基础资产只限于房地产抵押贷款，而REIT中的房地产项目远不止于房地产抵押贷款权益。最后，从SPV来看， REIT只能由信托机构（公司型的，必须具有信托职能）担任，而MBS则可以采用信托型、公司型和有限合伙型，而且在美国，公司型SPV占了主导地位，联邦国民抵押贷款协会（FNMA）、联邦住宅贷款公司（FHLMC）和政府抵押贷款协会（CNMA）三家政府背景的公司是美国MBS得以顺利开展的关键。

二、REIT的起源及发展沿革。

1、 起源：投资信托制度最早起源于1822年的荷兰国王威廉一世时期，当时用以筹集社会游资、作为开发煤、铁、纺织及其它产业的基金，运作效果良好。

2、 1883 年美国首先成立了波士顿个人财产信托（Boston Personal Property Trust），但直到1920年以后，美国投资事业才有了划时代的发展，这也是美国在战后涌现出大量的富豪手中所持有的过剩资金所致。1929年纽约股市崩溃后，美国SEC开始对投资公司进行规范。为确保投资人的权益，美国展开了一系列联邦证券交易活动，先后制定了1933年证券法、1934年证券交易法、1935年公用事业控股公司法、1939年信托契约法，并于 1940年制定了投资公司法及投资顾问法，这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。依据美国1940年投资公司法第4条，投资公司可以分为：面额证券公司（Face-Amount Certificate Companies）、单位信托公司（Unit Investment Trust）和经理公司（Management Companies）三类。其中，经理公司在三种投资公司类型中运用最为普通，按投资公司法第5条又可将其分为：封闭型（Close-end Type）投资公司、开放型（Open-End Type）、分散型（Diversified Type）和非分散型（Non- Diversified Type）投资公司四种。马塞诸塞商业信托是目前REIT的前身，由于经济利益的驱动，最初采用信托形式是为规避州法禁止公司以投资为目的而持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但由于后来的投资信托法规不断健全，且经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益茁壮起来。着眼于投资信托的优点，美国国会于1960年通过修订内地税法典，正式开创了REIT，规定凡具备该法案第856条至859条的有关组织、收入及收益分配要件的REIT可享有免税优惠。换言之，即使REIT是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得税，所以REIT一般也被认为是具有投资媒介性质管道机能。1976年美国国会通过了税收改革法案，取消了REIT必须是由非法人信托或社团组织的要件，所以现今美国的REIT组织形态可以是公司组织或信托，但必须是联邦所得税意义下非银行、储蓄贷款机构或保险公司类的公司，通过这些机构，向大众募集资金。基于危险分散原则，主要从事买卖管理不动产实体的投资或抵押担保贷款的信托投资，属于一种长期投资商品，其基本架构由不动产投资信托基金、经理公司、保管机构和投资人四个实体组成。但按照1986年税收公司改革法的规定，REIT必须雇佣独立的不动产专家来执行管理REIT的日常事务活动。

3、 日本REIT 的发展始于1984年，其第一笔土地信托由住友信托开始办理，其后业务量逐年成长，及至1988年，有关REIT的各案已超过900件。仔细归纳日本 REIT的发展背景，可有八个重要因素，包括：
（1）房地产价格飚升，资产膨胀；
（2）不动产投资观念改变；
（3）政府对于证券发行管制放宽；
（4）住宅融资贷款余额增加；
（5）不动产税制改变；
（6）企业已发行证券筹资需求增加；
（7）休闲与商用不动产渐趋热火；
（8）分散投资风险。

三、REIT的的种类。

根据资金投向的不同，REIT可分为三类：

1、 权益型（Equity REIT）。权益型REIT直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于属下房地产的经营收入。收益型REIT的投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益；

2、 抵押型（Mortgage REIT）。主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益；

3、混合型（Hybrid REIT）。顾名思义，此类REIT不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。

早期的REIT 主要为权益型，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。抵押信托的发展较快，现已超过产权信托，主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券。但混合型无疑是将来发展的方向。另外，REIT还有很多其他分类方法。例如，按股份是否可以追加发行，可分为开放型及封闭型。封闭型REIT被限制发行量，不得任意发行新的股份；相反，开放型REIT可以随时为投资于新的不动产增加资金而发行新的股份。按是否有确定期限，可分为定期型和无期限型。定期型 REIT是指在发行基金之初，就定为确定期限出售或清算基金，将投资所得分配予股东的事前约定；无限期型则无。按照投资标的确定与否，分为特定型与为特定型。基金募集时，特定投资于某不动产或抵押权投资者为特定型REIT；反之，于募集基金后再决定适当投资标的者为未特定型REIT.

四、REIT的运作流程。

REIT的运作流程基本上可以分为两种模式：一种是美国模式，另一种是日本模式。这两种模式说到底就是资金信托和房地产资产信托的区别，由于各自的国情不同，美国比较侧重于资金信托型REIT，而日本侧重于房地产资产信托型REIT.

1、 美国模式。美国的REIT 通常是以基金的形式出现的，在成立阶段，其主要运作流程为：
（1）评估资金。基金发起人为满足自身需求，进行REIT基金募集的筹划，主要工作包括：预估所需资金数量，确认选择REIT基金为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要的回报率等。
（2）接洽承销商、发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款细节和承销方式等工作。　　
（3）接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定。
（4）接洽不动产顾问公司。若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需要洽定对象并签定REIT管理顾问契约，确定其权利义务关系。
（5）当所有文件备齐后即可以向SEC申请募集，在申请成功后，要决定保管机构并签定REIT契约。

REIT 成立并在证券交易所挂牌交易后，便进入正式运作阶段。值得注意的是该类证券一般需经过信用评级机构的评级。房地产投资信托公司必须按成立阶段所定协议实施投资计划，保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务操作，执行房地产买卖、佣金收付及租金与相关商业投资的收支等事宜。投资者通过券商购买 REIT证券，投资收益则从保管机构处获得。

在美国，REIT 证券首次公开发行的注册登记，其依据是1933年证券法表格-11，该格式要求详细披露REIT的投资政策、与投资政策有关的活动、房地产的状况、财产处理的信息、经理公司与投资公司之间的关系等。当然，REIT也可因私下发行而无须注册登记，但依据1933年证券法Regulation D （Rules501-506），私下发行的投资人人数上限为35人，完成公开发行后，按照1934年证券交易法，REIT有报告的义务。另外，法律还对 REIT的结构、资产运用和收入来源作了严格的要求，如房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中；每年90％以上的收益要分配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少有75％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。在税收方面，REIT则受到了优待，按照规定，REIT不属于应税财产，且免除公司税项，这就避免了双重纳税的可能。

2、日本模式。其运作流程为：
（1）房地产公司将土地、建筑物分售给投资者，由投资者缴纳土地、建筑物的价款给房地产公司；
（2）投资者将房地产产权信托给房地产投资信托公司进行经营管理；
（3）信托公司将房地产全部租赁给房地产公司，同时向该公司收取租赁费；
（4）房地产公司也可以将房地产转租给承租人，向承租人收取租赁费；
（5）信托公司向投资者发放红利；
（6）信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。

五、 REIT的辨证分析。

1、 REIT的优点。

（1）具有流通性与变现性。由于房地产本身的特性，导致交易过程需要借助中介机构，不但费力，且转移手续繁杂，变现性差，从而使得投资者具有极高的流动性风险。 REIT是以证券化方式来体现房地产的价值，证券在发行后可以在次级市场上进行交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统房地产不易脱手的顾虑。
（2）专业化经营。由于REIT经营权与所有权高度分离，通过专业化的经营管理，可以使房地产营运绩效大幅度提高，直接影响REIT证券价格的上涨，使投资者可以分享房地产专业投资的成果。
（3）资本积累。REIT是以受益凭证在资本市场募集资金，再以直接经营或间接融资方式投资于房地产市场，有效地结合了房地产市场和资本市场。通过这两个市场的结合，有助于房地产商在大规模房地产开发中的资金取得，加速资本积累，促进土地的有效利用。
（4）投资风险分散。由于房地产投资往往需要庞大资金的投入，个别投资人无法同时进行多项房地产开发计划，造成风险的过度集中。REIT是以收益凭证方式募集大众资金，从事多样化的投资，除可通过不同的房地产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，也可以在法律规定范围内从事政府债券、股票等有价证券投资以分散投资风险。
（5）正确引导房地产市场机能。由于REIT的投资组合、投资期间、受益来源与分配等事项，均受到相关法规的严格限制，其目的在于预防房地产短线交易的投机行为，使资金的投入能促进房地产的有效利用。另外，通过REIT的方式来对大型公共建设计划进行融资，既可顺利推动建设，也可使投资大众分享公共建设投资成果，且经由REIT在集中市场或店头市场挂牌上市，可以达到以有效率的证券市场来监督无效率的公共部门的效果，最终能使整个市场机能得以充分发挥，增加社会福利。

2、 REIT的缺点。

一是募集资金失败的风险。REIT 的资金募集来自一般社会大众或法人机构，由于投资者的投资意愿会受到市场景气及利率水平等因素的影响，因此募集工作未必能顺利完成。若资金募集失败或宣告解散时，募集者必须负担作业上的费用，投资者也将承担机会成本的损失。再就是代理关系的风险。由于REIT的营运是将所有权与经营权分离，投资者以购买证券方式参与资金需求庞大的房地产投资，并非直接从事于房地产买卖，因此缺乏对房地产自主处分及经营的权利，尤其当REIT经营者经营不善或从事关联交易而损害所有人利益时，投资者除了撤换经理人外，只能于公开市场抛售其所持受益凭证。然而由于信息的不对称性，证券价格将受到经理人行为的影响，使得投资者必须就此部分承担风险。三是易受房地产市场与利率市场波动的影响。REIT的投资组合，大多数从事于房地产投资，因此房地产市场的景气将直接影响REIT证券的价格。其次，REIT的受益凭证一般于集中市场或店头市场挂牌买卖，证券价格受到证券市场景气好坏影响，所以REIT证券价格同时受到此两市场波动的影响。

六、总结

REIT是不同于MBS的另一种房地产证券化方式，在具体适用上它还分为两种模式，因此，我们应当加以鉴别，在概念清楚的情况下，才能发展适合我国国情的REIT.